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    传统的净现值投资决策方法将不确定性视为一种损失,忽略了项目投资的灵活性和战略性,往往造成项目价值的低估,而实物期权弥补了法的不足。本文将实物期权方法引入房地产投资决策中,对比分析了传统净现值法的一些不足,介绍了实物期权的基本理论,并采用了期权定价模型对房地产投资决策过程中蕴含的迟延期权进行了案例分析。 实物期权;投资决策;金融期权定价 ,’,’;,,, ;; 房地产业是一种典型的投资大、风险高、周期久的投资行业,受各种不确定因素的影响较多,开发项目能否顺利进行以及效益获取的最大化是建立在合理、科学的投资决策方法上的。因此,研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有重要意义。 一、法在房地产投资决策中的缺陷 在房地产投资决策中应用最为广泛的是净现值法(,简称),但净现值方法隐含着下列假设投资是可逆的;未来现金流的收益是可测的,并能确定相应的折现率;投资者在投资时机上没有选择的余地,只能采用刚性的投资策略。 然而对于房地产投资而言,上述假设显然是不合理的。首先,对于房地产来说,其投资并不是可逆的。一旦投资,投资的初始成本部分或全部成为沉没成本,不容易收回。其次,由于各种不确定性的存在,未来的收益状况的预期未必会按一条清晰可见的轨迹运行,因此决策者很难对未来收益状况做出准确的判断,并且折现率的选取往往会融入人为的主观因素而使折现率取值偏大,从而降低了投资项价值估计[]。所以单纯以净现值作为投资决策的依据往往会导致决策失误。再次,投资者在不确定的环境下可以灵活地选择投资时机,房地产开发是一个动态投资决策的过程,投资决策者可以根据新信息对项目投资策略做出及时的调整,以求获得更大的利润。而传统净现值法是一种无法体现出房地产投资的这种柔性价值,它认为在项选择过程中要么现在就投,要么永远不投的一次性的决策,而不是可以推迟等等再看,这样会导致良好的投资机会的流失。 由上述所见,在不确定性极大的房地产业,传统的投资决策方法具有很大的局限性,因此不能很好的为投资者提供科学的决策指导。实物期权方法正迎合这种评价与决策的需要,以一种新的思维视角来看待房地产投资决策,弥补了法的这些不足。 二、实物期权理论 (一)实物期权的理论基础 期权又称选择权,它是一种契约,指合约持有者在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。期权的实质在于给予持有者做某事的权利而非义务,持有者只有在预定价格对他有利可图时才使用期权,否则期权就被放弃。这种权利与义务的不对称现象不仅存在于金融领域,也广泛存在于实物投资领域。 年和提出了第一个期权定价公式,随后等人的研究使使期权定价理论长足发展,主要解决了金融期权的定价问题。在随后的理论和实践发展中,人们逐步认识到期权定价的本质是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分析,因此,期权定价理论也逐步由金融领域进入实物投资领域。美国麻省理工斯隆管理学院教授在年认识到期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项决策,认为管理的灵活性与金融期权具有一定的相似性,他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利,从而能在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。归结起来实物期权是指在不确定性条件下,与金融期权类似的实物资产投资的选择权[]。 (二)实物期权的基本思想 实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题,通过实物期权使我们在面临不确定性市场条件的实物投资中,可以选择诸如何时投资?怎样投资?投资多少?并且这些选择权利都是有价值的[]。由于有了这种“选择权”,使项目具有更大的灵活性和更高的价值。与传统的投资决策分析方法相比,实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测,而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上,实物期权的分析使我们可以综合考虑针对投资、经营、撤资和市场变化的决策行为。 (三)定价模型 引人实物期权理论后,一个投资项价值应该分为两部分,净现值和灵活性价值,即投资项目价值=传统决策方法的净现值+投资项期权价值。目前,在确定投资项期权价值即实物期权定价中,采用最广泛的是布莱克一舒尔斯(一)期权定价模型。由于实物期权是金融期期权理论在投资项目上的实际运用,因此在价值计算和参数特征上与金融期权有许多相似之处。 期权定价模型实际上是一个不支付红利的欧式看涨期权定价公式,表述为[] 其中 和表示正态分布 为看涨期权的价值 公式中有关参数在金融期权与实物期权的意义具体如下表所示 金融期权与实物期权有关参数的对应关系 三、房地产投资决策中蕴含的实物期权种类 房地产开发具有明显的期权特性,投资者可以选择是否立即开发,可以选择最佳开发规模以及选择最优开发时机等。在房地产投资项目中,主要有以下几种实物期权 (一)延迟投资期权 延迟投资期权是指投资者可以选择先不投资而等到以后某一时间投资的权利,相当于一个看涨期权。由于房地产受经济、社会、市场、位置等不确定风险因素的影响,当立即投资可能会产生负的收益时,投资者可以等市场状况更加明朗以后再决定是否投资。 (二)分阶段投资期权 投资者一次性投入所有资金风险大,投资者可以根据市场需求变化来分阶段决定资金投入。即市场情况好时,加大投资金额,当市场情况糟糕时,缩减投资金额。 (三)扩张投资期权 房地产投资者可以根据前期投资情况,选择改变投资规模。如果项目投资效果比预期好,投资者者可以在未来增加投资,获取更好的收益。 (四)转换期权 转换期权为企业项目营运提供了柔性策略。投资者可以根据市场需求,投资者有权在未来在各种不同的房屋用途之间灵活转换,保证利益的获取[]。比如可以选择在写字楼、酒店、及居民住宅房之间进行转换。 (五)放弃期权 投资者可以根据项目实际的运行情况,如果投资项收益为负或市场条件恶化,则投资者可以选择放弃该项投资,将资金转向更有价值的项目。 (六)收缩期权 收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权,项目持有者在未来项目投资利润不符合预期时,开发商可以通过缩小投资项目规模,减少投资。例如,房地产市场需求减少,投资者资者可以通过收缩开发规模甚至中止开发来减少损失。 四、房地产投资决策中延迟期权案例分析 (一)案例简介 某房地产开发企业年末以元的价格在重庆大渡口区购买了一处商品房用地,商品房全部用于出售项风险调整贴现率为%。项目预期投资额和收益如表所列。 (二)传统投资决策分析 按传统净现值法计算得该项目现在开发的净现值为 =(/²+/³)一(+/+/²)=万元<万元 那么,根据传统投资决策的标准,此项目不应当现在开发。但是,实际情况中,如果未来市场转好,则延迟开发可能使项目价值为正,尝试应用实物期权的方法进行分析延迟期权价值,可以看看能得出什么结果。 (三)运用实物期权法分析 对于房地产开发投资,房地产开发商获得土地使用权后。可以认为拥有了土地的一个为期两年类似美式看涨期权的延迟开发期权我国《城市房地产开发经营管理条例》第十五条明确规定“房地产开发企业应当按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限进行项目开发建设。出让合同约定的动工开发期限满年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金%以下的土地闲置费;满年未动工开发的,可以无偿收回土地使用权。”所以,开发商可根据市场信息的不确定性程度采取灵活措施,可选择两年内任一时间投资,但是一年之后的期权费用会增加%的土地出让金。而土地成本是确定的,可假设相对不变。下面以第年末开发为例用实物期权法进行分析。 参数确定 标的资产当前价格 =(/²+/³)/²=万元 执行价格=+/+/²=万元 无风险利率房地产开发项无风险利率一般选择与项目同期限的国债利率,取%。 标的资产价值的波动率(σ)投资项目价值波动率是一个比较难以准确计量的参数,一般通过房地产历史波动率来估计。根据以往统计波动率取% 延迟开发期权价值净价值计算 延迟开发期权价值 = 万元 土地闲置费%/²=万元 延迟开发期权价值净价值=万元 投资项目价值 =+=﹥万元 从上述结果可以看出,传统的净现值法低估了投资项目所具有的价值。即使房地产投资项小于土地费用,也不能轻意的放弃投资。 五、结论 实物期权为房地产投资决策提供了一种新的分析思路和分析方法,它考虑了房地产投资中的不确定性、项目管理的灵活性和战略性问题,并通过期权定价模型将期权的价值量化,完整地体现了项目可利用的价值,在实践中有越来越重要的应用价值。实物期权法不是对法的简单否定,而是在保留法合理内核的基础上,弥补了法在投资决策中的缺陷。在项目净现值接近时,实物期权方法的使用更有现实意义。 参考文献 []侯晨曦,宋永发,马宁实物期权在房地产投资决策中应用研究[]工程管理学报, []闫文周,王铁钢房地产项目投资中实物期权的应用[]行业探讨, []胡瑛不确定性条件下房地产项目投资决策研究[]同济大学硕士学位论文, []杨春鹏实物期权及其应用[]上海复旦大学出版社, 共页上一页下一页

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